Kriz günleri için Ekonomi 101

Bundan 20 yıl önce doktora için İsviçre’deydim. Türkiye’de asistan olarak çalıştığım üniversite (oldukça cömert bir hareketle)  bir yıl daha asistan maaşımı ödemeye devam etmiş, ben de o “bursla ilk yılımı atlatırım sonrası Allah kerim” deyip 2000 yılının Eylül’ünde Cenevre’ye gelmiştim. İsviçre, özellikle Cenevre pahalı yerler. Yine de ilk aylar harcamaları temel ihtiyaçlara ayırıp geçinebildiğimi görmüştüm. Bursum TL cinsinden yatıyordu ben de ATM’den frank olarak çekiyordum. O zamanlar TCMB enflasyonu düşürme amaçlı IMF tarafından desteklenen bir kur politikası izliyordu. Azar azar kontrollü biçimde devalüasyonlar oluyordu ve biz yarın ne kadar devalüasyon olacağını biliyorduk.

Türkiye ekonomisi önce Aralık ayında bir sarsıntı geçirdi. Sonra üzerine çok yazıldı çizildi, IMF ve hükümet süreci iyi yönetemedi diye. Olan oldu, birkaç banka battı, sonrasında da 2001 Şubat’ı geldi. Dolar kuru 21 Şubat’ta 0.69 seviyesinden birkaç gün içinde 1.1’e yükseldi. %50’den fazla bir devalüasyon demekti bu. İşin kötüsü kur burada da kalmadı. Yurt dışından Kemal Derviş ülkeye davet edilmiş, yeni bir teknokrat hükümet kurulmuş ama kabinede görüş ayrılıkları çok. Gazetelerde TV’lerde her gün bir atışma. IMF “Telekom’u özelleştirin” diye bastırıyor, Derviş sıkıntının farkında, ama IMF’den gelecek para için bunu kabineye kabul ettirmeye çalışıyor. ,İlgili bakansa karşı ve bir türlü onaylamıyor kararı. Bu süreç içinde dolar da alıp başını gidiyor 2001 Ekim’inde 1.63’e kadar yükseliyordu. En nihayet bir uzlaşı sağlandı, IMF ile Stand-By anlaşması imzalanınca doların ateşi düştü. Ve uzun yıllar 1.4-1.5 bandında salınıp durdu dolar/TL kuru.

Finansal kriz neden çıkar, ne yapılır?

2001 Şubat’ında o haberi alır almaz bankaya koşup “banka kurları henüz güncellememiştir” umuduyla düşük kurdan paramı frank olarak çekmeye çalıştığımı hatırlıyorum! Gençlik işte! Olmadı tabii. Ben kim paranın cenneti Cenevre’de bankacıları ters köşeye yatırmak kim! Bir aylık bursum Türkiye’ye dönmek için gereken uçak biletini bile karşılamıyordu artık (Şimdi yurtdışındaki Erasmus öğrencileri benzer bir kaygı yaşıyor!). Yaz gelip de okul tatil olduğunda oradan buradan denkleştirip dönebildiğimi hatırlıyorum. Ama ya yaz sonrası İsviçre’ye nasıl geri dönecektim? Notlarım ilk yıl iyi olduğundan burs başvurum kabul edilince çok sevindim. Yeni dönem başladığında okulumdan asistanlık teklifi alınca da havalara uçtum tabii. Artık frank kazanacaktım. Şimdi hatırlıyorum da, yarı-zamanlı asistan olarak çalıştığımda kazandığım frankın değeri şu an kazandığım doçent maaşından bayağı fazlaydı.

İkinci yıl tez konusu belirlemek gerekiyordu. Taze finansal krizden çıkmış bir ülkenin vatandaşı olarak konumu finansal krizler üzerine seçmemde bir tuhaflık yoktur sanırım! Bir de Charles Wyplosz gibi dünyaca ünlü biri danışmanım olmuş, daha ne isteyebilirim? Ondan finansal krizlerin dinamiği hakkında yedi yıl boyunca çok şey öğrendim. “Hükümet neden kurun yükselişine kayıtsız?”, “Türkiye bu kur politikasıyla maliyetleri azaltıp Çin’in yerini mi almak istiyor?”, “kuru neden sabitlemiyorlar?” gibi sorular çoğalınca öğrendiklerimden bir kısmını, dilim döndüğünce, aşağıda anlatmaya karar verdim.

Buyrun!

Kur-faiz ilişkisi nedir?

Faiz ile kur ilişkisi ülkenin dış dünyayla entegrasyonun (ticari ve finansal) bağlamında ortaya çıkar. Bu baş ağrıtıcı ilişki açık ekonomilerin sorunudur (kapalı Kuzey Kore ekonomisinin değil). Peki ne yönlü bir ilişki var? Kur göreli bir fiyat ise, ilişkili olduğu da “göreli faiz oranı” olacaktır (yani TR ve dış dünya faiz oranı farkıdır belirleyici olan). Şimdi fabrika açma gibi yatırım amaçlı sermaye girişini bir kenara koyup sadece faiz kazancı gibi finansal sebeplerle bir ülkeye yurtdışından sermaye akışına odaklanalım.

Yurt dışından Türkiye’ye para gelsin istiyorsak (carry trade), ona kendi ülkesindekinden daha fazla bir “getiri oranı” önermemiz gerekir. Yani, ABD’den dolarını getirecek, bunu o günkü kurdan TL’ye çevirip TL mevduatına koyacak, bir yıl bekleyecek, yıl sonunda anapara ve faizi alıp o günkü kurdan dolara çevirip ABD’ye dönecekse, bunu ABD’de kalıp bir yıl ABD mevduatı ile elde edeceği getiriden düşük olmaması lazım gelir. Şu an Türkiye’de bir yıllık reel faiz %-10 düzeyindedir (yıllık enflasyon %26 iken, TCMB faizi %16 ise, TL’de kalanın parasının değeri reel olarak %10 azalacaktır). Farz edelim ki, ABD’deki reel faiz oranı %-1 olsun. ABD-TR arasında reel faizde %9’luk bir fark var. Bu farkın etkisi döviz kurlarına bire-bir yansır. Bu şartlar altında TL’nin yıl içinde dolara karşı %9 değer kaybedeceği beklenir. Değer kaybetmesin kazansın istiyorsak ya ABD’nin faizlerini düşürmesi ya da Türkiye’nin faizleri arttırması gerekir. Oysa şu an olan tam tersi, ABD ve diğer büyük ekonomiler Covid-19 sırasında piyasaya akıttıkları para, ekonomik kapanma ve enerji fiyatları artışı kaynaklı sebeplerle enflasyonist bir döneme girmiş görünüyor. Enflasyonu dizginlemek adına faizleri arttırıyorlar. Türkiye ise tam tersini yapıyor, faizleri düşürüyor. Bu da TL’deki devalüasyon beklentisini yükseltiyor haliyle.

Peki TCMB (daha doğrusu Beştepe) neden böyle davranıyor ve faizi düşürüyor?

Kur ve faiz tahteravalli gibidir. Bir tarafı indirdiğinizde karşı taraf yükselir. Önemli olan tahteravalliyi dengede tutmayı başarmaktır. Yüksek kur ve yüksek faiz ekonomiler için zararlıdır elbette. Zararlı etkiler devlet bütçesi ve özellikle özel sektör bilançolarında yaşanır. Devlet ve şirketler çoğu zaman borçlarını yeniden borçlanarak çevirirler. Bir bankayı ele alalım. O günkü faizle halktan para topluyor (%15) sonra üstüne az bir kar marjı koyup %16’dan insanlara uzun vadeli konut kredisi veriyor olsun. Verdiği konut kredisi yani alacakları uzun vadeli ve sabit faizli (5-10 yıl) ama topladığı mevduat (yükümlülükleri) genelde kısa vadelidir (3 ay, 1 yıllık mevduatlar).

Zaman içinde faiz yükseldiğinde bu bankanın bilançosu kötü etkilenecektir haliyle. O krediyle ev alanlar %16’dan borçlarını bankaya öderken, banka şimdi artık %20 ile borçlanabilmektedir. Buna finans jargonunda “vade uyumsuzluğu” (maturity mismatch) denir. Şirketler için de benzer bir durum söz konusudur. Bir yıl önce %10 ile borçlanmışsınız, onun ödeme zamanı gelirken faizler %15’e çıkarsa sizin borçlanma maliyeti artar, halihazırda zor durumda iseniz bu şirketi batırabilir bile. Ama tek tehlike bu değil. Dolar cinsinden borçlanıp inşaat işine girdiniz diyelim. Borcunuz dolar ama daire satışından elde edeceğiniz gelir TL cinsinden. Döviz kuru fırladığında sizin bilançolarda TL cinsinden borçlar artarken, gelir beklentisinde herhangi bir artış söz konusu olmayacağı gibi dairelerin satılamama olasılığının artmasıyla gelirlerin düşmesi bile söz konusudur. Borçların dolar, alacakların TL cinsinden olmasının yarattığı soruna da “döviz uyumsuzluğu” (currency mismatch) denir.

Şirketlerin hayatta kalabilmeleri için bilançolarındaki faiz ve kur uyumsuzluklarını asgari düzeyde tutmaları gerekir.

Şimdi duruma bakalım, hükümet faizleri düşürerek şirketlerin bankaların bilançolarındaki vade uyumsuzluğunu azaltırken, döviz kuru fırladığı için döviz uyumsuzluğunu arttırmıştır. Her şirket bu durumdan aynı oranda etkilenmez elbet. Şirketin borçları dolar/avro cinsinden değilse (Anadolu’da ki KOBİ’ler mesela), faiz indirimi bu kesimin işine gelir (ithal hammadde maliyetinin artmasını bir kenara koyarsak). Burada bir seçim yapmıştır hükümet ve oy tabanı olarak gördüğü kesimin kırılganlıklarını gözetip döviz borcu olabilecek büyük şirketleri gözden çıkarmıştır (iktisat politikasında herkesi aynı anda memnun etmek pek mümkün değildir!)

Türkiye’de faizler artsa, krediyle ayakta duran birçok KOBİ ve esnaf kesiminin batacağından endişe edilmektedir. Düşük krediyle borçlarını çevirmeye devam ediyorlar ama bu politikanın onları döviz kuru artışının olumsuz etkilerinden koruyamayacağını, dolayısıyla bu politikanın sürdürülebilir olamayacağını da not edelim.

Gelelim ikinci soruya, o da “madem kur zıplıyor, neden TCMB bir zamanlar olduğu gibi kuru sabitlemiyor en azından kontrollü devalüasyon politikası izlemiyor (2001 öncesi gibi)?

Sabit (fixed) ya da kontrollü (managed) kur rejimi sanıldığının aksine Merkez Bankası’nın diken üstünde olduğu, her an piyasaya müdahale için tetikte olduğu bir rejimdir. Öyle ya, piyasaya halka bir düzey sözü vermişsiniz, onu orada tutmak lazım. Döviz piyasası çok canlıdır, döviz arzı talebi dolayısıyla fiyat yani döviz kuru devamlı değişir (ekranda kurlar devamlı değişir). Bu değişmesin, sabit kalsın istiyorsanız piyasaya devamlı müdahale edip dolar fazlası varsa toplamanız (yoksa kur düşer), dolar eksiği varsa da rezervlerden bunu karşılamanız lazım gelir (yoksa kur yükselir yani TL dolara karşı değer kaybeder).

Ekonomik, siyasi istikrarsızlık zamanında yurtdışından gelmiş portföy yatırımcısı TL cinsinden varlıkları (hisse senedi, bono vs.) satıp bunları dolara avroya çevirip Türkiye’den çıkmak istediğinde piyasada dolar eksikliği baş gösterir. Bu durumda sabit kur rejimi izleyen Merkez Bankası’nın söz verdiği kur ne ise bu talebi karşılaması gerekir. Talep büyük ve uzun süreli olursa bu bankanın rezervlerinin erimesine sebep olur. Gün gelir rezervler öyle bir kritik seviyeye iner ki, hep bu anı gözleyen spekülatörlerin radarına girersiniz ve o gri bölgede büyük bir spekülatörün hareketi diğerlerini de harekete geçirir (sürü psikoljisi: herding behavior) ve “eşanlı bir saldırı” (spekülatif atak) sonucu rezerv biranda sıfıra düşer. Kasada para yoksa döviz kurunu sabit ya da kontrol altında tutmanın da bir yolu yoktur. Kur hızlı biçimde yükselir (overshooting) sonra bir miktar düşer ve diğer gelişmeleri bekler. Bu çok tipik bir süreçtir. 1970’lerin sonunda birbiri ardına Latin Amerika ülkeleri bu tür krizlerle karşı karşıya kalmıştır (Türkiye’nin 1994, 2001 krizleri de buna benzer). Nobel Ekonomi ödüllü ABD’li iktisatçı Paul Krugman’ın 1979’da bu tür krizleri  modelleyip dinamiğini açıkladığı makalesi halen en çok atıf alan çalışmalardan biridir.

Merkez Bankası’nın bağımsızlığı neden önemli?

Günümüzde TCMB kasasında gerçek rezerv eksi düzeydedir, yani kuru sabitleyecek ya da kontrol edecek cephanesi kalmamıştır. Dolayısıyla kuru faizle düşürmekten ya da piyasaları ikna edecek geniş bir reform programı (2001 sonrası IMF ile anlaşma yapmak gibi) ilan etmekten başka çare kalmamıştır.

Ne var ki, bu hükümetten mevcut şartlar altında geniş bir reform hareketi beklemek gerçekçi değildir. Reform sözleri dillerinden düşmüyor olsa da herkes bunun sadece sözde olduğunun farkında (mevcut birikim sisteminden bir tuğla çekerseniz duvar yıkılır, hepimiz altında kalırız korkusu!). Bu kapsamlı reformu başarabilmek için ilk şart itibarlı kurumlara ve yetkin insan kaynaklarına sahip olmaktır. TCMB’nin bağımsızlığının yok edilmesi, liyakatli kişilerin kızağa çekilerek kadroların niteliksizleştirilmeleri süreci hepimizin gözü önünde cerayan ediyor.

Tapu Kadastro da devlet kurumu, bağımlı/bağımsız fark etmiyor, neden herkes Merkez Bankası bağımsızlığını dert ediyor? sorusuyla bitirelim.

Merkez Bankalarının en büyük cephanesi aslında kasalarındaki rezerv miktarı değil, itibarlarıdır (credibility). İtibar yani sözünün arkasında durmak da siyasetten bağımsız olmakla mümkün görünüyor. (Her seçim öncesi piyasayı hareketlendirmek için Merkez Bankasına “para bas” emrini engellemenin yolu onu bağımsız kılmaktır). Merkez Bankaları finansal sistemin göbeğindedir, herkes onun ağzına bakıp pozisyon alır.  Finans piyasalarında her şey beklentilerle alakalıdır, geçmiş geçmiştir, yarın ne olacağına dair bir bilgi içermez. Merkez Bankaları beklentileri belli bir yöne evriltmeye çalışır (enflasyonu yıl sonunda şu düzeye düşüreceğim, böylelikle faiz de şu kadar düşecek, planlarınızı ona göre yapın).

1994 krizine giderken siyasete bağlı merkez bankası piyasaları enflasyon beklentileri konusunda o kadar yoğun kandırmıştır ki, 1994 sonrası rekor kıran enflasyonu düşürmek ancak Merkez Bankası’na önce örtük sonra da yasa yoluyla bağımsızlık vermekle mümkün olmuştur. O yasa halen yürürlükte ama fiiliyatta Merkez Bankası’nın herhangi bir bağımsızlığı yoktur ve bu nedenle itibarı, inandırıcılığı kalmamıştır. Açıklanan enflasyon, büyüme beklentilerinin piyasayı rahatlatmak yerine tedirgin etmesinin sebebi de budur.

Merkez Bankasının düşmesiyle beraber TL’yi kontrol altında tutacak bir çapa kalmamış görünmekte. Yine aynı hikaye tekerrür ediyor. Yurtiçinde hükümete güven düşerken sözlerinin itibarı da kalmıyor. Bu itibarı IMF ile anlaşarak sağlamaya çalışabilir. Türkiye geçmişinde IMF ile en çok program anlaşması imzalamış ülkelerden biridir ve krizler sonrası halkın bu programlardan çektikleri belli olsa da, IMF’nin önereceği politikaların mevcut hükümet politikalarından daha yıkıcı olabileceğini sanmıyorum.